基礎(chǔ)知識
大資管時(shí)代的智能投顧
來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《聲音》 | 時(shí)間：2016-11-01 | 0
【綜述】智能投顧是大資管時(shí)代極具特色的投資管理服務(wù)模式，其充分利用移動互聯(lián)和量化投資的技術(shù)紅利為中小投資者提供多元化的投資管理服務(wù)選擇，具備“多元化、優(yōu)質(zhì)化、低成本”特征，是中小投資者服務(wù)的新動向，中小投資者保護(hù)的新思路。
具體來說，以量化投資為代表的智能投顧服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益高，凈值曲線回撤相對較小，尤其可以為不同投資者量身定制投資方案，以“適當(dāng)性、紀(jì)律性、剛性風(fēng)險(xiǎn)約束”為中小投資者分別提供“事先、事中和事后”的服務(wù)內(nèi)容和保護(hù)措施。
美國在智能投顧領(lǐng)域已經(jīng)產(chǎn)生大批知名企業(yè)，比如Motif，Zulutrade，Wealthfront，Betterment等。我國以微量網(wǎng)和量邦科技為代表的相關(guān)行業(yè)也在迅速發(fā)展，不落后于國際同行。
同時(shí)，智能投顧存在特有的風(fēng)險(xiǎn)，比如惡意代碼、虛假業(yè)績、操作系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等，需要對其進(jìn)行恰當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)和監(jiān)管，從而切實(shí)可行的保護(hù)中小投資者。本文介紹了智能投顧模式的特點(diǎn)和分類，闡述了它在大資管時(shí)代對中小投資者保護(hù)的特有優(yōu)勢，介紹了國內(nèi)外知名的相關(guān)企業(yè)，也揭示了其特有的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
一、智能投顧的分類和介紹
在技術(shù)日新月異的移動互聯(lián)時(shí)代和金融行業(yè)蓬勃發(fā)展的大資產(chǎn)管理時(shí)代，金融機(jī)構(gòu)的投資管理服務(wù)和投資者需求呈現(xiàn)出新特點(diǎn)，總結(jié)有以下幾條：
1. 投資者的投資服務(wù)需求多元化，呈現(xiàn)“肥尾”[1]特征；
2. 投資管理服務(wù)區(qū)分為以資金委托為核心的資產(chǎn)管理模式和以服務(wù)委托（但保留賬戶所有權(quán)）為核心的投資顧問模式；
3. 高凈值客戶通常有較多的選擇，既可以選擇資產(chǎn)管理模式，也可以選擇投資顧問模式。但是由于傳統(tǒng)的優(yōu)質(zhì)投資顧問呈現(xiàn)人工化、非標(biāo)準(zhǔn)化甚至定制化的特征，高昂的收費(fèi)讓中小投資者望而卻步，轉(zhuǎn)而尋求以資產(chǎn)管理模式為特征的公募基金。
大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和人工智能算法的高速發(fā)展，讓智能化、自動化、低成本的優(yōu)質(zhì)投資顧問服務(wù)成為可能，智能投顧作為一種新型的投資管理服務(wù)模式登上歷史舞臺。智能投顧本質(zhì)上還是一種投資顧問服務(wù)模式，但是由于該類投資顧問服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化、智能化、策略化，其同時(shí)具備了資產(chǎn)管理特征。
此外海量信息的高速傳播也使得普通投資者越來越難跟上資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的響應(yīng)速度，智能投顧自動和智能的實(shí)時(shí)分析數(shù)據(jù)和信息為普通投資者大大降低信息處理門檻。
狹義的智能投顧，主要指以智能化股票投資組合推薦、自動策略交易服務(wù)為代表的投資策略服務(wù)模式。理想的情況下，智能投顧還可以根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，為其推薦大類資產(chǎn)配置等考慮風(fēng)險(xiǎn)容忍度的投資組合。廣義的智能投顧，考慮投資者的財(cái)務(wù)情況對其進(jìn)行個(gè)人財(cái)富精算配置，比如統(tǒng)籌考慮支票、儲蓄、投資和養(yǎng)老保險(xiǎn)。對于偏好主動進(jìn)行資產(chǎn)管理的投資者，智能投顧能夠根據(jù)投資者的問題，智能的分析海量信息給出答案。
智能投顧最積極的行業(yè)意義在于其充分利用移動互聯(lián)時(shí)代的技術(shù)紅利為中小投資者提供了多元化的投資管理服務(wù)選擇，成為中小投資者服務(wù)的新動向，中小投資者保護(hù)的新思路。
二、智能投顧的國內(nèi)外實(shí)踐
（一）智能投顧的國際實(shí)踐
從國外的實(shí)踐來看，智能投顧主要有投資推薦、財(cái)務(wù)規(guī)劃和智能分析三種。其中，投資組合推薦又分為資產(chǎn)配置推薦、股票組合推薦、自動交易等。我們將國外代表性產(chǎn)品列表總結(jié)如下。
| 名稱 | 類別 | 特點(diǎn) |
| Motif | 投資推薦 | 美國一家特色互聯(lián)網(wǎng)券商，主打社交和主題投資，用戶可以創(chuàng)建自己的主題組合并分享給他人，他人可以一鍵啟動，自動跟隨別人的組合，也可以多人討論修改投資組合，這個(gè)場景跟大多數(shù)小散戶投資的場景非常相符。用戶數(shù)不詳，但已創(chuàng)建了2萬個(gè)左右的投資組合，目前已經(jīng)獲得過4輪共1億3000萬美元的投資。 |
| Zulutrade | 投資推薦 | 外匯云跟單平臺，策略提供者可以使用MT4開發(fā)外匯策略，并發(fā)布到Zulutrade進(jìn)行展示，策略可以托管在云端自動運(yùn)行，用戶可以根據(jù)策略評價(jià)等選擇策略進(jìn)行跟隨自動交易。目前Zulutrade已有192個(gè)國家的10萬多名策略提供者，在平臺上有8000多億美金的成交量。 |
| Wealthfront | 投資推薦 | 致力于提供投資組合管理服務(wù)來最大化客戶的稅后凈收益。在注冊賬號之前，WealthFront會以調(diào)查問卷的形式了解用戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好，然后根據(jù)評估結(jié)果為用戶量身定制投資計(jì)劃。如果用戶接受該計(jì)劃，平臺則隨時(shí)監(jiān)控該投資組合的動態(tài)，并定期對計(jì)劃進(jìn)行更新，以便合理控制風(fēng)險(xiǎn)，使之始終落在用戶的容忍范圍之內(nèi)。WealthFront的投資種類包含11種，主要以ETF為主進(jìn)行承載，是一種長期的被動投資，由算法自動給出。WealthFront根據(jù)用戶的投資額收費(fèi)，低于1萬美元的投資不收取任何費(fèi)用，超過這個(gè)額度則每年收取0.25%的服務(wù)費(fèi)。 |
| Betterment | 投資推薦 | 依靠專業(yè)分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤全球的數(shù)十種資產(chǎn)類別，研究不同的股票和債券指數(shù)，不斷調(diào)整和優(yōu)化其投資算法。用戶可以提交自己投資條件（風(fēng)險(xiǎn)、收益、金額等），系統(tǒng)則根據(jù)這些條件自動給出投資組合，既可以幫你在給定風(fēng)險(xiǎn)下實(shí)現(xiàn)最大化收益，也可以幫你在給定收益下最大程度降低風(fēng)險(xiǎn)，而且所有投資組合都是動態(tài)調(diào)整的。用戶可以將多個(gè)資金賬戶綁定為一個(gè)虛擬賬戶，這樣在一套報(bào)表里就可以將所有的資產(chǎn)配置和收益情況一覽無余。Betterment可以給出你直觀的收益對比（比如 CPI）。此外Betterment 的算法不僅僅從投資組合的角度考慮，它甚至揭示了不同理財(cái)產(chǎn)品的隱藏費(fèi)用，以及幫你將資金自動轉(zhuǎn)存以實(shí)現(xiàn)合法避稅。 |
| Personal Capital | 投資推薦 | 定位是在線個(gè)人財(cái)富管理+私人銀行，目標(biāo)人群是10萬美元到500萬美元的客戶，利用分析工具確保用戶的長期財(cái)務(wù)健康。它的業(yè)務(wù)包括兩個(gè)部分，一部分是網(wǎng)站形式的投資分析工具，可以在線接入各個(gè)財(cái)務(wù)賬戶，利用算法對客戶的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行全面分析，評估投資分析，建立投資組合，另一部分是專職財(cái)務(wù)管理顧問（通過電話和Email進(jìn)行服務(wù)）。前者免費(fèi)，后者則收取少量的年費(fèi)。目前它擁有20多萬用戶，跟蹤的資金超過200億美元；其專職財(cái)務(wù)管理顧問則擁有700多位客戶，管理著近2億美元。 |
| FutureAdvisor | 投資推薦 | 利用算法分析為消費(fèi)者提供更適合的投資組合，不僅提供個(gè)性化建議，還能幫助用戶規(guī)避高稅額的投資組合。FutureAdvisor提供免費(fèi)的投資組合優(yōu)化以及投資數(shù)據(jù)的同源整合，也提供收費(fèi)版投資代理服務(wù)。與同行Betterment、Wealthfront不同，F(xiàn)utureAdvisor的服務(wù)并非局限在高端理財(cái)，而是將目標(biāo)定位在了市場更廣的資產(chǎn)在10萬美元左右的中產(chǎn)階級——從某種程度上降低了對理財(cái)能力與資產(chǎn)額的要求 |
| SigFig | 投資推薦 | 更專注于用戶的投資行為。它可以自動同步用戶分散在各個(gè)投資賬號上的數(shù)據(jù)，在網(wǎng)站上予以集中展示。通過對這些投資數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，SigFig每周都會自動診斷用戶的投資組合，給出個(gè)性化的建議，幫助用戶節(jié)省成本、提高收益，例如：定位收益不佳的投資，發(fā)現(xiàn)并削減隱藏的經(jīng)紀(jì)費(fèi)用，檢測理財(cái)顧問是否多收了你的費(fèi)用，推薦收益更高的股票/基金，等等。另外，SigFig還提供簡潔、易讀的圖表幫助用戶評估風(fēng)險(xiǎn)、比較收益。SigFig網(wǎng)站所做的，就是一般投資顧問要做的事情，但是它完全依靠算法，而且對個(gè)人用戶完全免費(fèi)。它的收入主要源于授權(quán)財(cái)經(jīng)媒體使用其投資工具，以及推薦券商或投資顧問的推介費(fèi)。2014年7月，SigFig獲得1500萬美元的B輪融資，其平臺上的用戶資產(chǎn)達(dá)750億美元。 |
| Mint | 財(cái)務(wù)分析 | 通過授權(quán)把用戶的多個(gè)賬戶信息（例如支票、儲蓄、投資和退休金等）全部與Mint的賬戶連接起來，自動更新用戶的財(cái)務(wù)信息；其次，它能夠自動把各種收支信息劃歸入不同的類別（例如餐飲、娛樂、購物等）。這兩項(xiàng)功能結(jié)合起來，用戶相當(dāng)于擁有了個(gè)人財(cái)務(wù)中心，可對自己的財(cái)務(wù)狀況與日常收支一目了然。此外Mint可利用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)功能，幫助用戶分析各項(xiàng)開支的比重、制訂個(gè)性化的省錢方案和理財(cái)計(jì)劃。其收入主要來自向用戶推薦“幫你省錢”的金融產(chǎn)品傭金。目前有超過1000萬的用戶。 |
| Kensho | 智能分析 | 結(jié)合自然語言搜索、圖形化用戶界面和云計(jì)算，匯總經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、新聞事件、交易信息，通過智能算法為投資者提供全新的智能分析工具，投資者可以像使用谷歌那樣用簡單的問答方式搜索問題答案，比如蘋果發(fā)布新IPhone7哪些股票會上漲。目前Kensho以獲得從Accel Partners、Breyer Capital、General Catalyst、Google Ventures及高盛2500萬美金的投資。 |
（二）智能投顧的國內(nèi)實(shí)踐
我國在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司一般以跟隨美國模式為主，但是這一規(guī)律在智能投顧領(lǐng)域并不成立。2014年11月，在首屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會上，紅杉資本沈南鵬先生指出“美國最近在消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用中出彩的東西比較少，相比之下中國在互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)行業(yè)的擁抱和整合有更多創(chuàng)新。在 O2O 領(lǐng)域，中國的一批企業(yè)大大地簡化了本地服務(wù)當(dāng)中的很多環(huán)節(jié)，提供了一些非常優(yōu)秀的產(chǎn)品。還有互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域。”，“的確，我們看到餐飲 O2O 有像大眾點(diǎn)評……做投資策略交易市場‘微量網(wǎng)’……”[2]。其中提到的微量網(wǎng)的是國內(nèi)智能投顧領(lǐng)域的開創(chuàng)者和先行者，提供了連接策略提供者和理財(cái)投資者的C2C平臺。微量網(wǎng)在智能投顧領(lǐng)域取得的典型成績包括被中國期貨業(yè)協(xié)會作為“互聯(lián)網(wǎng)+”行動的行業(yè)成功案例收錄至案例集[3]，并被福布斯作為國內(nèi)“互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)”領(lǐng)域的代表性企業(yè)評選為中國互聯(lián)網(wǎng)金融50強(qiáng)[4]。最近微量網(wǎng)和香港宏大證券啟動外盤“智能投顧”合作計(jì)劃，與國外同行開始在同一個(gè)舞臺競爭。
在“股票大V”服務(wù)和基本投資組合推薦方面，國內(nèi)存在一大批知名的APP，雖然對量化投資應(yīng)用較少，但在主觀交易組合推薦方面有成功的經(jīng)驗(yàn)。這些APP和微量網(wǎng)等量化投資零售化項(xiàng)目一起構(gòu)成了國內(nèi)智能投顧行業(yè)的雛形。
三、智能投顧和中小投資者保護(hù)
在我國，智能投顧對于中小投資者保護(hù)具有較多的積極因素，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。
（一）我國資本市場特點(diǎn)亟需優(yōu)質(zhì)投顧服務(wù)
中國證監(jiān)會《程序化交易管理實(shí)施細(xì)則公開征求意見》中指出，我國資本市場具有“個(gè)人投資者多、交易換手率高、價(jià)格波動大”等特點(diǎn)，具體來說：
1. 中國資本市場“去散戶化”具有現(xiàn)實(shí)難度和文化難度，中小投資者數(shù)量眾多。中小投資者保護(hù)是個(gè)迫切而重大的命題，這不僅需要盡可能限制機(jī)構(gòu)投資人的不公平優(yōu)勢，還需要為中小投資者提供更好的服務(wù)；
2. 市場波動特征讓個(gè)人投資者直接參與市場交易進(jìn)行獲利具有較大的難度；
3. 公募基金一種形式不能完全滿足中小投資者投資管理服務(wù)的需求，對投資過程透明度和交易過程靈活性有訴求的個(gè)人投資者需要更加多元化的服務(wù)。
多元化、優(yōu)質(zhì)化、低成本的投顧服務(wù)對于我國中小投資者有著迫切的現(xiàn)實(shí)意義。
（二）智能投顧滿足中小投資者投資需求
智能投顧源自大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和人工智能算法的高速發(fā)展，并且和量化投資密切結(jié)合，對中小投資者保護(hù)具有天然的優(yōu)勢，符合“多元化、優(yōu)質(zhì)化、低成本投顧服務(wù)”的要求。
1. 優(yōu)質(zhì)化。量化投資就是將人的投資思想規(guī)則化、變量化、模型化，形成一整套完整、可量化的操作思路，這套操作思路可以用歷史數(shù)據(jù)加以分析驗(yàn)證，并在交易的執(zhí)行階段可以選擇使用計(jì)算機(jī)自動執(zhí)行。上世紀(jì)八十年代源自美國的量化投資方法，是最原始和最重要的智能投顧模式，只是早期的量化投資主要服務(wù)于投資機(jī)構(gòu)，確切的說是“智能資產(chǎn)管理”。量化投資最核心的競爭力是較高的單位風(fēng)險(xiǎn)收益率，既夏普比率，是一種極其優(yōu)質(zhì)的投資管理服務(wù)；
2. 多元化和針對性。量化投資策略致力于從各種各樣的投資思想中構(gòu)建投資策略，兼容并包，可以提供豐富的策略供投資者選擇，甚至構(gòu)造策略超市。另外一方面，量化投資策略可以和流行的互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)技術(shù)，給客戶“畫像”，為客戶提供針對性、個(gè)性化的策略推薦，甚至定制化策略生產(chǎn)；
3. 低成本。量化投資策略生產(chǎn)具有工業(yè)化特征，可復(fù)制性極強(qiáng)，易于傳播，具有較低的服務(wù)成本，具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征。量化投資零售化行動打破量化投資原有的資金和技術(shù)門檻，以智能投顧的形式為中小投資者提供低成本的投資顧問服務(wù)。
（三） 智能投顧有利于中小投資者保護(hù)
1. 適當(dāng)性。量化投資策略可以根據(jù)歷史大數(shù)據(jù)合理測算風(fēng)險(xiǎn)度，因此可以根據(jù)投資者適當(dāng)性測評為其提供適合的策略，具有中小投資者保護(hù)的前置優(yōu)勢。
2. 紀(jì)律性。量化投資策略嚴(yán)格按照預(yù)設(shè)的模式執(zhí)行，防止中小投資者受虛假消息、惡意操縱以及高波動走勢的影響頻繁交易、非理性交易、被動交易，即通過嚴(yán)格的紀(jì)律性過濾市場噪聲，獲取市場合理收益。
3. 剛性風(fēng)險(xiǎn)約束。量化投資由于過程可控，可以將硬止損直接植入智能投顧策略，讓投資者在極端情況中享受自動交易帶來的風(fēng)控紅利。
綜上所述，以量化投資為代表的智能投顧滿足中小投資者投資服務(wù)需求，具備“多元化、優(yōu)質(zhì)化、低成本”特征，以“適當(dāng)性、紀(jì)律性、剛性風(fēng)險(xiǎn)約束”為中小投資者分別提供“事先、事中和事后”的保護(hù)措施。
四、智能投顧道德風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理
最后需要指出的是，雖然以量化投資零售化為代表的智能投顧行業(yè)對中小投資者保護(hù)具有不可替代的優(yōu)勢，但是其依然存在很多潛在的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括惡意代碼和虛假業(yè)績。
（一）惡意代碼和信托責(zé)任
智能投顧作為新型投資管理模式，肩負(fù)和所有投資管理服務(wù)形式相同的信托責(zé)任，但是可能存在惡意代碼、惡意信號等風(fēng)險(xiǎn)因素，具體包括：
1. 未加嚴(yán)格論證的模型和算法代碼；
2. 使用未來函數(shù)、忽略信號閃爍等觸犯程序化交易基本禁忌構(gòu)建的策略代碼[5]；
3. 涉嫌市場操縱的代碼；
4. 直接侵犯客戶權(quán)益轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的代碼；
5. 有老鼠倉嫌疑的代碼。
（二）智能投顧的專業(yè)性容易滋生虛假業(yè)績
并非所有的實(shí)盤業(yè)績都是真實(shí)業(yè)績，也絕非模擬業(yè)績就是虛假業(yè)績。從統(tǒng)計(jì)學(xué)業(yè)績評價(jià)的角度，虛假業(yè)績有以下類型：
1. 虛假的“實(shí)盤業(yè)績”；
2. 沒有統(tǒng)計(jì)代表性的實(shí)盤業(yè)績，比如規(guī)模過小，時(shí)期太短，實(shí)盤業(yè)績和目標(biāo)模型不對應(yīng)等等；
3. 直接造假，過度優(yōu)化，和目標(biāo)模型不對應(yīng)的模擬業(yè)績。
需要指出的是，模擬業(yè)績不等同于虛假業(yè)績，高質(zhì)量的模擬業(yè)績說明性勝過遠(yuǎn)遠(yuǎn)不恰當(dāng)?shù)膶?shí)盤業(yè)績，但提供高質(zhì)量模擬業(yè)績需要專業(yè)的統(tǒng)計(jì)學(xué)知識，熟練應(yīng)用抽樣和模型檢驗(yàn)技術(shù)。在熟悉智能投顧模式潛在風(fēng)險(xiǎn)的情況下，可以通過恰當(dāng)?shù)姆绞綄ζ溥M(jìn)行約束和控制，從而對中小投資者進(jìn)行更加有效的保護(hù)。
（作者系北京量邦信息科技股份有限公司、微量網(wǎng)董事長、北京大學(xué)對沖基金實(shí)驗(yàn)室聯(lián)合創(chuàng)始人、中期協(xié)互聯(lián)網(wǎng)金融委員會專家委員馮永昌 博士）
[1] 肥尾效應(yīng)這里特指需求類別分散、多樣化，在概率分布上呈肥尾特征。參考《肥尾理論:不確定世界的政治思維》，伊恩·布雷默等，機(jī)械工業(yè)出版社，2011。
[2] 《紅杉沈南鵬：美國云計(jì)算和共享經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，中國創(chuàng)業(yè)公司在消費(fèi)領(lǐng)域出彩》，http://36kr.com/p/217153.html
[3] 《互聯(lián)網(wǎng)背景下投資策略的變遷和發(fā)展》，《中國期貨》，2015年4月期。
[4] 福布斯中文網(wǎng)，http://www.forbeschina.com/review/201506/0043240.shtml#rd
[5] 參考《程序化交易實(shí)戰(zhàn)：平臺、策略、方法》，馮永昌等，電子工業(yè)出版社，2015。
原文鏈接：http://www.amac.org.cn/sy/390270.shtml