隨著監(jiān)管部門逐漸收緊政策，資產(chǎn)荒愈發(fā)嚴(yán)重，在這樣的背景下，私募EB迅速崛起。

私募EB之所以備受追捧，一方面它對(duì)發(fā)行人無(wú)評(píng)級(jí)要求，且能讓股東“悄無(wú)聲息”地減持股票，另一方面，對(duì)投資者而言，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，投資私募EB不僅可以獲得穩(wěn)定的利息收益，還能夠得到價(jià)格遠(yuǎn)低于可轉(zhuǎn)債和公募EB的換股權(quán)，這恰恰是固收投資者獲得超額收益的有限手段之一。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道援引WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)稱，截至10月18日，近兩年以來(lái)發(fā)行的EB已達(dá)616.78億元，而其中私募EB的規(guī)模就高達(dá)451.78億元，占全部EB份額的73.25%。另?yè)?jù)上交所和深交所平臺(tái)披露，截至10月24日，有31只私募EB待發(fā)行，共計(jì)409億元。

為何近來(lái)私募EB突然火爆？為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們首先要先了解私募EB究竟是何物？

1、私募EB是什么？

私募EB是以非公開方式發(fā)行的可交換債券（Exchangeable Bond/EB）。可交換債券是指上市公司股東發(fā)行的、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定條件可以交換成該股東所持有的上市公司股票的公司債券。

可交換債券實(shí)質(zhì)上是內(nèi)嵌買入期權(quán)的含權(quán)債券，與一般債券的本質(zhì)區(qū)別體現(xiàn)在內(nèi)含換股條款。若投資者選擇換股，則發(fā)行人可完成股票減持；若投資者選擇回售，或發(fā)行人選擇贖回，則發(fā)行人完成了低息融資。^[1][2]

（圖片來(lái)自海通證券研報(bào)）

具體來(lái)看，可交換債券與一般債券的主要區(qū)別在于條款設(shè)計(jì)，即在換股條款、贖回條款、回售條款以及下修條款。

換股條款方面，換股價(jià)格通常高于標(biāo)的股票的當(dāng)前價(jià)格，換股價(jià)格越低，標(biāo)的股票價(jià)格越容易達(dá)到目標(biāo)價(jià)位，生效時(shí)間越短，投資者越早能夠選擇換股。

贖回條款方面，觸發(fā)贖回條款的標(biāo)的股票價(jià)格基本上確定了該債券的最大收益區(qū)間，該價(jià)格相對(duì)于換股價(jià)格的溢價(jià)率越高，投資者的最大收益越大；執(zhí)行贖回時(shí)債券價(jià)格越高，投資者獲利空間越大。該條款意在保護(hù)發(fā)行人利益。

與贖回條款相對(duì)應(yīng)的回售條款意在保護(hù)投資者利益，在股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于換股價(jià)格時(shí)觸發(fā)。若發(fā)行人不接受回售，則觸發(fā)下修條款。

下修條款意味著在股價(jià)在一定程度上不及換股價(jià)格時(shí)，發(fā)行人有權(quán)向下修正換股價(jià)格。若執(zhí)行下修條款，將有利于持有該債券的投資者。

此外，可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券也存在一定程度的區(qū)別。

可交換債券的發(fā)行人是上市公司股東，而可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行人必須是上市公司本身；

可交換債的換股對(duì)上市公司的總股本并無(wú)影響，是債券與股東持股的交換，而可轉(zhuǎn)換債券的換股將增加上市公司的總股本，是將債券轉(zhuǎn)換為新增股本。^[2]

2、私募EB與公募EB有何區(qū)別？

根據(jù)發(fā)行方式的不同，可交換債又可以分為公募EB和私募EB。相比公募EB，私募EB的主要特征在于對(duì)發(fā)行人無(wú)評(píng)級(jí)要求，也無(wú)盈利和凈資產(chǎn)要求，適用監(jiān)管規(guī)則也有差異。

從流動(dòng)性來(lái)看，私募EB流動(dòng)性遠(yuǎn)不及公募EB。私募EB僅能夠在滬深交易所和機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)上市，其流通轉(zhuǎn)讓也僅限于滬深交易所綜合協(xié)議交易平臺(tái)、上交所固定收益證券綜合電子平臺(tái)以及機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)之間，且持有者在200人以下。

^[1][2]

3、目前的私募EB市場(chǎng)有何特點(diǎn)？

從發(fā)行規(guī)模和價(jià)格來(lái)看，存量規(guī)模高于公募EB（165 億元）以及可轉(zhuǎn)換債券（345 億元）；三季度發(fā)行量大增，以267億元的總規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，單只規(guī)模增加，但不及公募EB。此外，發(fā)行人續(xù)發(fā)行為較為普遍。

從發(fā)行人角度來(lái)看，目前私募EB多由民企和大股東發(fā)行，與國(guó)企相比票息更高，也有12%由二股東發(fā)行，第三和第四股東各發(fā)行過(guò)一只；多數(shù)無(wú)評(píng)級(jí)，以質(zhì)押擔(dān)保增信，約30%的私募EB則增加不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保。

從上市地點(diǎn)來(lái)看，在深交所上市的占58%，上交所上市的為25%，其余17%則在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)上市。

從私募EB本身來(lái)看，票息區(qū)間在1%~10%，總體而言票息呈下行趨勢(shì)，一季度平均票息為6.25%，三季度則跌至3.85%；期限大多在2年或3年，分別占38%和46%；換股期多在6個(gè)月后，少量在12個(gè)月之后，但也有在30個(gè)月后的；換股溢價(jià)率差異顯著，初始換股溢價(jià)率區(qū)間在-10%~93%浮動(dòng)。^[1]

4、發(fā)行人為何發(fā)行私募EB？

發(fā)行私募EB的需求包括減持套現(xiàn)、低成本融資、股權(quán)調(diào)整、股東避稅、盤活存量、并購(gòu)換股以及市值管理。^[3][4][6]

具體來(lái)看，與大宗交易減持相比，通過(guò)發(fā)行私募EB實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)不受證監(jiān)會(huì)18號(hào)文（大股東及董監(jiān)高在6個(gè)月內(nèi)不得減持）限制，能夠變相實(shí)現(xiàn)提前減持的資金回收，并且不影響公司形象。出于此目的發(fā)行的私募EB通常為偏股型，一般來(lái)說(shuō)票面利率較低，折價(jià)或低溢價(jià)發(fā)行，換股期前下修條款也是重要特點(diǎn)。具體特點(diǎn)如下圖所示：

（圖片來(lái)自光大證券研報(bào)）

與股票質(zhì)押融資相比，通過(guò)發(fā)行私募EB的融資成本較低、質(zhì)押率較高，期限也更長(zhǎng)。發(fā)行目的為低息融資的私募EB通常為偏債型，一般來(lái)說(shuō)票息利率較高，高溢價(jià)發(fā)行，換股期前贖回條款也是重要特點(diǎn)之一。具體特點(diǎn)如下圖所示：

（圖片來(lái)自光大證券研報(bào)）

海通證券姜超等指出，投資者應(yīng)根據(jù)發(fā)行人的需求關(guān)注相應(yīng)指標(biāo)，對(duì)于偏股型的私募EB，應(yīng)當(dāng)選擇正股資質(zhì)優(yōu)良、股價(jià)仍有上行空間、質(zhì)押擔(dān)保比例較高、下修條款較松甚至有自動(dòng)下修條款的特性的券種；對(duì)于偏債型的私募EB，投資者應(yīng)當(dāng)選擇信用風(fēng)險(xiǎn)低和回售期長(zhǎng)的券種。^[1]

（圖片來(lái)自海通證券研報(bào)）

以私募EB替代員工持股計(jì)劃，能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)調(diào)整，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)還能夠?qū)崿F(xiàn)避稅的功能；通過(guò)發(fā)行私募EB能夠增加存量股的流通性，使上市公司價(jià)值重估；收購(gòu)方股東向出售方發(fā)行私募EB，以股票支付給出售方，實(shí)現(xiàn)兩家公司互相交換股票；股東通過(guò)低位買入，再發(fā)行EB高位減持實(shí)現(xiàn)套利，同時(shí)不影響股東的控股地位。

此外，如今還出現(xiàn)了“低價(jià)定增+高價(jià)減持”的新玩法。具體而言，發(fā)行人以較低的價(jià)格參與標(biāo)的股票的前期定增，之后則將增持的股份作為質(zhì)押并溢價(jià)發(fā)行私募EB，促進(jìn)投資者換股，最終獲得換股價(jià)與定增價(jià)之間的差價(jià)收益。^[3]

5、私募EB投資中面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)？

私募EB投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

（1）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是主要風(fēng)險(xiǎn)。中信建投黃文濤指出，在投資私募EB之前要對(duì)自身的持有期限有一個(gè)理性的判斷，使私募EB的持有久期與自身的現(xiàn)金流動(dòng)狀況相匹配。理論上私募EB可以在滬深交易所固收平臺(tái)以及私募報(bào)價(jià)系統(tǒng)上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，實(shí)際上若無(wú)贖回、回售或換股狀況的出現(xiàn)，基本上會(huì)持有到期。對(duì)于流動(dòng)性要求相對(duì)較高的企業(yè)要謹(jǐn)慎防范投資私募EB可能帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（2）信用風(fēng)險(xiǎn)

盡管私募EB的發(fā)行人無(wú)需進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，且發(fā)行人的資質(zhì)參差不齊，但監(jiān)管要求其采用股票進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保，目前來(lái)看，擔(dān)保覆蓋的比例較大，與普通債權(quán)違約可能導(dǎo)致的本息全無(wú)的狀況不同，私募EB至少可以獲得相對(duì)應(yīng)的正股股權(quán)作為對(duì)價(jià)。

但當(dāng)違約發(fā)生時(shí)，如果初始換股價(jià)格設(shè)定比較高，標(biāo)的股票價(jià)格通常大幅度低于換股價(jià)格，即使以正股股權(quán)作為對(duì)價(jià)償還，投資者仍然會(huì)遭受較大的損失。從目前的市場(chǎng)來(lái)看，私募EB尚未出現(xiàn)違約的事件發(fā)生。黃文濤表示，對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的防范和識(shí)別，除了參考發(fā)行人的財(cái)務(wù)質(zhì)量以外，更為關(guān)鍵的是要看其股票的質(zhì)押水平是否足夠充足。

（3）法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于風(fēng)控嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)投資者而言，投資過(guò)程種可能面臨法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

條款陷阱同樣值得警惕。根據(jù)票面利率和初始換股溢價(jià)率的不同，私募EB可分為偏股型和偏債型，通常來(lái)說(shuō)偏股型的票面利率不高，初始換股溢價(jià)率相對(duì)較高，偏債型則反之。而市場(chǎng)上還有部分產(chǎn)品票面利率與初始換股溢價(jià)率均處于低位，股性不強(qiáng)，作為債券投資收益率又偏低，往往成為私募EB中投資的雞肋，甚至有產(chǎn)品會(huì)出現(xiàn)股的攻擊性和債的底部厚度均低于同類產(chǎn)品的狀況出現(xiàn)，對(duì)投資者而言構(gòu)成條款陷阱。^[2]

6、私募EB市場(chǎng)未來(lái)市場(chǎng)前景如何？

要看清這一市場(chǎng)未來(lái)的形勢(shì)，需要厘清私募EB“火熱”的原因。

2015年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)在上市公司大股東減持方面的監(jiān)管趨緊。去年7月8日，證監(jiān)會(huì)公告要求即日起6個(gè)月內(nèi)上市公司控股股東和持股5%以上的股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。今年初，證監(jiān)會(huì)規(guī)定1月9日起，上市公司大股東在三月內(nèi)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持股份數(shù)不超過(guò)總股本的1%。

而且大宗交易減持容易對(duì)公司形象造成負(fù)面影響，而私募EB能夠?qū)崿F(xiàn)“悄無(wú)聲息”的減持，也屬于被動(dòng)減持，不受證監(jiān)會(huì)文件的限制，因此私募EB市場(chǎng)在2015年以來(lái)得以擴(kuò)張。^[3]

此外，如前所述，由于監(jiān)管上相對(duì)寬松，對(duì)發(fā)行人的凈資產(chǎn)和營(yíng)利方面無(wú)特殊要求，也無(wú)評(píng)級(jí)要求，而且從融資利率基本低于股權(quán)質(zhì)押和質(zhì)押式回購(gòu)利率，因此能夠滿足信用較差、融資難機(jī)構(gòu)的需求。

因此，在未來(lái)上述因素將繼續(xù)影響私募EB市場(chǎng)。中信建投黃文濤預(yù)計(jì)，考慮到目前中小企業(yè)融資難，預(yù)計(jì)監(jiān)管部門不會(huì)收緊對(duì)私募EB的監(jiān)管政策，且股市可能難逃低迷，未來(lái)供給端將繼續(xù)維持現(xiàn)有供給速度。

再來(lái)看需求端。對(duì)于投資者而言，因私募EB內(nèi)含換股條款，且最近推出的初始換股溢價(jià)率顯著提高，即使票面利率相對(duì)較低也能夠接受；在難以獲得高收益的環(huán)境下，私募EB能夠提供可靠甚至超額收益，自然能夠獲得投資者的青睞。

值得注意的是，因監(jiān)管收緊推動(dòng)，多數(shù)基金公司、券商資金、銀行保險(xiǎn)資金紛紛進(jìn)入私募EB市場(chǎng)，在關(guān)注增多的情況下，私募基金還通過(guò)私募EB繞過(guò)鎖定期進(jìn)行減持。^[5]

此外，在一定程度上公募EB與私募EB存在替代效應(yīng)，由于今年公募EB發(fā)行量較去年有所下滑，而且未來(lái)公募EB的監(jiān)管條件嚴(yán)于私募EB，投資者對(duì)私募EB的需求將得到提振。

總體而言，盡管目前來(lái)看私募EB的發(fā)行量大增，但其存量占比尚不足整個(gè)信用債市場(chǎng)的0.2%，未來(lái)仍有很大提升空間。^[2]

參考資料：

[1]海通證券，姜超、周霞、張卿云，《供需兩旺，可適當(dāng)關(guān)注——私募EB全面剖析》

[2]中信建投，黃文濤，《小品種、大收益——私募EB 投資價(jià)值分析》

[3]華創(chuàng)證券，湯雅文，《缺資產(chǎn)時(shí)代，需求創(chuàng)造供給——私募EB產(chǎn)品模式探討》

[4]光大證券，張旭、王海波、王維維，《私募EB：發(fā)行人都想干嘛》

[5]中信證券，明明、胡玉峰，《私募EB市場(chǎng)的現(xiàn)狀與演變趨勢(shì)——規(guī)模井噴個(gè)券差異化是關(guān)鍵點(diǎn)》

[6]明星私募網(wǎng)，《關(guān)于私募EB 你需要知道的事》

原文鏈接：http://wallstreetcn.com/node/271628