【綜述】 投資者適當性管理是現代金融服務的基本原則和要求，也是成熟市場普遍采用的保護投資者權益和管控創新風險的做法。我國目前關于投資者適當性義務的相關內容主要見于監管部門發布的規范性文件，這些規范性文件在法院審理案件中具有參考作用。違反投資者適當性義務的民事責任多數屬于侵權責任，適用過錯推定原則和因果關系推定原則，以及實行舉證責任倒置。

投資者適當性是指金融機構所提供的產品和服務與投資者的財務狀況、投資目標、風險承受能力、投資需求及知識和經驗等的匹配度。投資者適當性義務是讓金融機構“了解你的客戶”，以便“將適當的產品賣給適當的投資者”。投資者適當性義務肇始于美國證券業，最初只是商業道德義務，之后被行業自律組織提升為行業守則作為軟法義務，再之后逐步發展成為法律要求，同時從證券市場延伸至銀行業、保險業等金融領域，成為一項普適性的法律要求。

我國證券市場由于起步較晚，相關的法律法規不健全，有關投資者適當性義務的內容散見于一些行政規章和自律性規范，尚未有法律法規對投資者適當性義務及其民事責任作出明確的法律規定。實踐中，涉及違反投資者適當性義務的案例已有發生，但對其民事責任如何認定由于缺乏法律法規規定成為關注的問題。本文基于目前立法背景，結合實踐案例，對違反投資者適當性義務民事責任的法律適用和法律要件進行簡要分析。

【正文】

一、相關案例

經搜索，涉投資者適當性義務的相關案例并不多，且主要集中在銀行銷售理財產品領域。早期案例中，由于相關規范性文件亦不完善，判決書中并未出現“投資者適當性”等表述，主要表述為“投資風險告知”等。在近兩年的案例中，判決書中比較多的出現了“適當性義務”、“適格投資者”等表述。

案例一：（2015）浦民六（商）初字第18526號，原告侯裕民與被告長江證券股份有限公司上海后長街證券營業部財產損害賠償糾紛。

本案中，原告通過網上自助形式在被告處開立資金賬戶，并經風險評估測試，風險等級為激進型。原告由其妻子實際操作認購了分級基金，并在之后進行了加倉等操作。被告通過《證券交易委托風險揭示書》向原告提示了投資風險，并提醒投資人應當仔細閱讀基金契約和招募說明書。后原告所購基金發生下折并被平倉。現原告認為被告違反基金買賣開戶協議，未對其妻子進行平倉風險告知、未告知所購基金為分級基金等，違反了如實告知義務和誠實信用原則，請求法院判令被告賠償損失本金及利息。

法院審理后認為，原告在公開證券市場上買賣涉案基金份額，應對自己的投資選擇自擔風險。原告妻子并非證券交易委托代理協議的當事人，故被告風險揭示的對象按約并不包含原告妻子。被告在原告開戶時、購買分級基金前，均為原告進行了風險承受能力測評，并通過證券交易委托風險揭示書告知原告可能存在的證券投資風險。原告未證明被告存在銷售誤導行為，因此，被告作為基金代銷人未違反銷售適當性義務。遂判決駁回原告訴訟請求。

案例二：（2016）滬01民終3348號，潘正霖訴中國工商銀行股份有限公司上海市金山工業區支行其他侵權責任糾紛上訴案。

潘正霖在工行金山支行處先后購買了150萬元進取型股票證券投資基金。該基金交易適用性提示條款載明：“若您還未接受我行風險能力測評，或者您購買的基金風險級別高于您的風險承受能力，您是否愿意購買以上基金。□是□否（辦理購買、轉換業務必填）”，潘正霖對此條款均勾選“是”。之前，經工行金山支行對潘正霖進行個人客戶風險評估，評定潘正霖屬于平衡型投資者，即可以承擔中等風險類型。潘正霖曾購買過同一基金產品并獲利。后潘正霖贖回本案所涉基金，贖回到賬金額為89萬余元。現潘正霖以工行金山支行存在夸大宣傳訟爭產品穩賺不賠、未盡風險告知義務、推薦產品與客戶風險等級不符等三方面侵權行為，請求判令工行金山支行賠償其本金損失60萬余元。

法院經審理后認為，潘正霖未能舉證證明工行金山支行存在其所訴稱的侵權行為。潘正霖自愿購買風險等級高于其自身承擔風險投資等級的產品，應由其自行承擔后果。訟爭產品屬于股票型基金，投資人可在交易時間內自主辦理基金份額的申購和贖回，導致潘正霖投資本金損失的真正原因在于其自身對產品市場走向的判斷及進而作出的贖回行為。遂判決駁回潘正霖訴訟請求。

案例三：（2016）蘇01民終1563號，林娟與中國工商銀行股份有限公司南京下關支行財產損害賠償糾紛上訴案

林娟經工行下關支行工作人員口頭推介后，通過銀行自助設備購買股票基金45萬元，后基金贖回時損失本金14萬余元。之前林娟在工行下關支行處購買多份保本型理財產品，工行下關支行對林娟的客戶風險等級評定為穩健型。工商銀行下關支行提供的銀行自助設備購買操作截圖中，屏幕顯示有“您購買的基金風險等級高于您在我行的風險評估等級，是否繼續購買，請確認！”字樣。現林娟以工行下關支行未盡合理風險告知義務為由訴至法院，請求賠償其本金損失及利息。

一審法院經審理后認為，根據林娟風險評估結果，涉案基金產品并不適宜林娟，但工行下關支行仍主動向林娟推介了此種產品，工行下關支行未履行適當推介義務；除銀行且除銀行自助終端上所顯示的提示語外，工行下關支行無其他證據證明其向林娟充分介紹了案涉基金產品投資風險，故工行下關支行未能盡到合理風險提示義務。工行下關支行的過錯行為與林娟的損失間具有因果關系，但林娟其未依照自身狀況進行合理投資，對損失的發生亦有過錯。遂認定林娟對本金損失承擔30%責任，工行下關支行承擔70%賠償責任。

判決后，林娟與工行下關支行均提出上訴。二審法院經審理后認為，金融監管部門的規范性文件可以作為確定工行下關支行相關義務的依據。工行下關支行未履行適當推介和風險提示義務，且工行下關支行的過錯行為與林娟的損失之間具有相當因果關系。林娟疏于依照自身狀況進行合理投資的過失較為輕微，為強化專業金融機構履行保護金融消費者權益的責任，對林娟關于本案不適用過失相抵的上訴請求予以支持。二審遂改判工行下關支行對林娟的實際損失承擔全部賠償責任。

案例四：(2015)滬一中民六(商)終字第198號，胡象斌等訴中國銀行股份有限公司上海市田林路支行財產損害賠償糾紛案。

該案中，胡象斌經風險評估為穩健型投資者，其購買的基金為高風險非保本理財產品。在交易信息表中，胡象斌確認知曉本人不適宜購買本產品，但愿意承擔相關風險。現胡象斌起訴，要求田林路支行賠償其本金虧損。一審法院以田林路支行已盡到了合理的風險告知義務為由，判決駁回胡象斌訴訟請求。二審法院認為，田林路支行未履行適當推介義務，胡象斌簽字確認知曉相關風險，但并不能免除田林路支行在締約前的適當推介義務。遂改判田林路支行賠償胡象斌全部損失。因本案田林路支行提出申訴，法院已裁定受理，目前尚在再審審理中，故對該案不做詳細介紹。

上述案例涉及的法律問題包括：在法律沒有明確規定的情況下，違反投資者適當性義務的民事責任如何進行法律援引；違反投資者適當性義務的民事責任的法律性質、舉證責任分配、因果關系等法律要件如何認定等。

二、投資者適當性義務的相關規定及法律援引問題

 （一）現行投資者適當性義務規定包括四個法律規范層次

一是法律層面。主要是指《證券投資基金法》，其第99條規定：“基金銷售機構應當向投資人充分揭示投資風險，并根據投資人的風險承擔能力銷售不同風險等級的基金產品。”

二是行政法規。主要是指國務院發布的《證券公司監督管理條例》。其第29條規定：證券公司從事證券資產管理業務、融資融券業務，銷售證券類金融產品，應當按照規定程序，了解客戶的身份、財產與收入狀況、證券投資經驗和風險偏好，并以書面和電子方式予以記載、保存。證券公司應當根據所了解的客戶情況推薦適當的產品或者服務。具體規則由中國證券業協會制定。

三是部門規章。主要包括中國證監會和中國銀監會發布的若干規定，已有40余項。其中比較重要的有：中國證監會發布的《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》、《關于建立股指期貨投資者適當性制度的規定（試行）》、《關于加強證券經紀業務管理的規定》、《證券投資基金銷售管理辦法（2010年修訂）》、《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《證券公司定向資產管理業務實施細則》；以及中國銀監會發布的《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》等。

四是自律性規范。主要包括證券業協會發布的《證券公司投資者適當性制度指引》、《證券公司客戶資產管理業務規范》；以及中國期貨業協會發布的《期貨公司執行金融期貨投資者適當性制度管理規則（試行）》。

（二）規范性文件具有較強的參考性

在法律法規尚不完善的情況下，對投資者適當性義務的民事責任認定，可以從以下幾個方面考慮法律援引問題：一是基于投資者適當性義務糾紛的合同性質或侵權性質，適用《合同法》、《侵權責任法》等基本法律規范中對民事責任的相關規定；二是參照適用前述關于投資者適當性義務的諸多部門規章。雖然中國證監會、中國銀監局發布的部門規章法律層級較低，但鑒于金融法律領域的特殊性，應當對專業金融機構課以投資者適當性義務，前述諸多部門規章是民法中平等原則及誠實信用原則的具體體現，在法律法規不完善的情況下，這些部門規章可以參照適用。如前述案例一、案例三、案例四，法院在判決中均參照適用了相關部門規章。2016年9月10日，中國證監會發布《證券期貨投資者適當性管理辦法（征求意見稿）》，對包括民事責任在內的相關問題作了比較全面的規定。該管理辦法實施后，將成為重要的參照依據。三是參照適用證券領域的其他規定或司法解釋等。違反投資者適當性義務糾紛也屬于金融證券類案件，最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》中，關于民事責任認定的一些原則和立法意圖等可以參照適用。

三、違反投資者適當性義務的民事責任

 （一）民事責任的性質

關于違反投資者適當性義務的民事責任的性質，根據當事人選擇的請求權基礎不同，可能是締約過失責任，或違約賠償責任，也可能是侵權責任。

根據投資者適當性義務要求，金融機構應在締約前盡到相應的告知、說明和信息披露義務。如果經營機構故意隱瞞與合同有關的重要事實或者提供虛假的情況，投資者可以依締約過失責任主張金融機構進行賠償。但締約過失責任僅適用于合同不成立、無效、被變更或被撤銷等情形。

對于已經締約，投資者認為金融機構違反合同所約定的信息告知、風險警示等內容而要求金融機構承擔賠償責任的，屬于違約賠償責任。如前述案例一，原告即選擇違約請求權基礎，認為被告違反了基金買賣開戶協議，要求銀行對其基金產品的損失進行賠償。對違約賠償責任的認定，應結合雙方合同約定，根據《合同法》的相關規定予以審查。

投資者還可以以金融機構違反前述相關法律法規或規章規定的投資者適當性義務而要求金融機構承擔民事責任，該責任的性質屬于侵權責任。隨著立法的不斷完善，投資者適當性義務已經成為金融機構的法定義務。如《證券期貨投資者適當性管理辦法（征求意見稿）》中首次明確，經營機構履行適當性義務存在過錯并造成投資者損失的，應當依法承擔相應法律責任。該法律責任的性質就是侵權民事責任。從一定意義上看，侵權民事責任較之締約過失責任和違約賠償責任，更容易使投資者獲得權利救濟，也是投資者更多采用的請求權基礎。

（二）侵權民事責任的法律要件

1、適用過錯推定原則。違反投資者適當性義務的行為屬于證券侵權行為。為了充分保護投資者的民事救濟權利，我國司法界將證券侵權行為視為特殊侵權行為，適用無過錯和過錯推定的歸責原則。最高法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》中，對虛假陳述行為的發行人適用無過錯原則，對其他公開責任人適用過錯推定的歸責原則。《證券期貨投資者適當性管理辦法（征求意見稿）》明確，經營機構與普通投資者發生糾紛，經營機構不能證明其履行相應義務的，應當依法承擔相應法律責任。可見，對違反投資者適當性義務亦是適用過錯推定的歸責原則。在案例三中，判決認定為強化專業金融機構的責任，即使普通投資者存在輕微過失的，亦不觸發過失相抵原則的適用。

2、適用因果關系推定原則。由于證券市場存在投資主體廣泛性、相對不確定性以及交易適度投機性等特點，因此，當證券侵權行為發生時，哪些投資人的投資損失與侵權行為具有因果關系，不可能完全像實體經濟領域那樣，運用直接原因規則或者相當因果關系規則予以判定，更多的是采用美國法學界的市場欺詐理論和可反駁的信賴假定，運用推定因果關系規則認定因果關系成立。最高法院在《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》中，亦是采用該原則。在金融機構違反投資者適當性原則的侵權責任因果關系中，也應當適用因果關系推定。即投資者不需要證明因果關系，只要證明金融機構存在違反投資者適當性義務的違法行為即可。如前述案例三，二審判決認定金融機構的不當推介行為與投資者的損失之間具有相當因果關系。

3、實行舉證責任倒置。在適用過錯推定原則和因果關系推定原則時，實行舉證責任倒置。即由金融機構承擔證明其充分履行投資者適當性義務而不存在過錯的舉證責任。在違反投資者適當性義務的民事責任四要件中，即被告過錯、違法行為、投資者損失、因果關系中，投資者的舉證責任只要求違法行為和所受損失兩個要件，主觀過錯和因果關系這兩個要件的舉證責任基本上在被告。《證券期貨投資者適當性管理辦法（征求意見稿）》明確了舉證責任倒置，該做法與《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》的原則也是一致的。

4、免責事由。適當性原則的關鍵在于金融機構需要掌握客戶的正確信息。當金融機構履行盡職調查義務時，如果投資者沒有提供必要的相關信息，則不視為證券公司違反義務，也就不承擔相應責任。當投資者提供虛假信息致使證券公司做出錯誤建議時，只要金融機構能夠證明自己執行職務行為履行了應參照的行為準則，就視為無過錯，就應由投資者自負其責。其次，在金融機構承擔盡職調查和風險披露義務的情況下，投資者明知其所購產品超出其風險承受能力而依然要求投資的，由投資者自負其責。如前述案例一、案例二均是此種情形。

5、損失賠償的確定。金融市場的特殊性決定了當侵權行為發生時，確定金融機構違反投資者適當性義務的侵權行為與投資者損失之間的損害賠償范圍應考慮以下因素：其一，區別投資者的損失是對方侵權行為造成的，還是證券市場行情變化的自然結果；其二，區別投資者的損失是對方侵權行為造成的，還是投資者自己的投資判斷失誤造成的；其三，侵權行為發生后，如果市場行情發生有利于投資者的變化，投資者是否采取了止損措施，如果能采取而未采取，則投資方擴大的損失就與侵權行為沒有因果關系；其四，在確定投資者的損失時，要考慮投資者當時參與證券交易的目的，必須按照當時的交易目的確定其損失等。如前述案例二，判決認定投資者的損失主要是其自身對產品投資判斷失誤所致。在實際訴訟中，應根據不同的情況確定損失計算的方法，損害后果的舉證責任在投資者。

（君合律師事務所上海分所顧問姚蔚薇）