導(dǎo)讀：如果我們仔細(xì)分析金融和宏觀經(jīng)濟(jì)渠道的凈政策效應(yīng)，很難得出中長(zhǎng)期內(nèi)貨幣政策會(huì)使得財(cái)富和收入的再分配更為不公平的結(jié)論

作者｜馬里奧?德拉吉「歐洲央行行長(zhǎng)，本文系作者2016年10月25日在德國(guó)經(jīng)濟(jì)研究所的演講稿，中國(guó)金融出版社方曉譯」

文章｜《中國(guó)金融》2016年第24期

當(dāng)今貨幣政策所面臨的最突出特點(diǎn)就是名義和實(shí)際收益率普遍偏低。在七國(guó)集團(tuán)中，有三個(gè)國(guó)家的五年期國(guó)債呈現(xiàn)負(fù)收益率——德國(guó)、法國(guó)和日本，占到了世界GDP的14％。而如果把債券收益率不足1%的國(guó)家也計(jì)算在內(nèi)，該比例將上升到22％。

我想討論一下為什么利率會(huì)這么低，以及低利率究竟會(huì)有怎樣的影響，相關(guān)論述主要著眼于貨幣政策的分配效應(yīng)。

貨幣政策的調(diào)整源于不斷下降的“自然利率”

第一個(gè)因素是整個(gè)發(fā)達(dá)世界的生產(chǎn)率增長(zhǎng)的長(zhǎng)期放緩，以及對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)潛力的悲觀預(yù)期，這降低了資本的預(yù)期回報(bào)率。第二個(gè)因素是全球儲(chǔ)蓄和投資的失衡，這導(dǎo)致實(shí)際收益率的下降幅度甚至超過(guò)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的下跌。在儲(chǔ)蓄方面，人口老齡化等原因所導(dǎo)致的“全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩”抬高了安全資產(chǎn)的價(jià)格，而同期這些資產(chǎn)的供應(yīng)則恰恰有所萎縮，這進(jìn)一步壓低了實(shí)際收益率。第三個(gè)因素是金融危機(jī)導(dǎo)致的公共和私人部門的債務(wù)高企，導(dǎo)致了儲(chǔ)蓄水平的進(jìn)一步提高（由于所有經(jīng)濟(jì)部門的去杠桿化），并壓抑了投資和消費(fèi)。

其結(jié)果是，“自然利率”，即在一個(gè)能夠?qū)崿F(xiàn)潛在增長(zhǎng)且能維持物價(jià)穩(wěn)定的水平上使得儲(chǔ)蓄和投資達(dá)到平衡的實(shí)際利率——隨著時(shí)間推移而不斷下降，變得非常低甚至為負(fù)。而不論這種下降的背后是什么原因，央行都不得不認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，并相應(yīng)地同步削減其政策利率。

標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策工作方式就是引導(dǎo)短期利率，使其與自然利率“如影隨形”，從而保持經(jīng)濟(jì)平衡和價(jià)格穩(wěn)定。當(dāng)通脹水平低于通脹目標(biāo)時(shí)，存在負(fù)產(chǎn)出缺口，貨幣政策應(yīng)當(dāng)使實(shí)際利率低于自然利率，從而提供足夠的需求支持。而當(dāng)通脹水平在我們的通脹目標(biāo)上方時(shí)，產(chǎn)出缺口為正，則當(dāng)局需反向?yàn)橹?/span>

如果央行不如此行事，也就是說(shuō)，如果他們不隨著自然利率的下降而降低短期利率，那么，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際回報(bào)率，市場(chǎng)利率則顯過(guò)高，投資會(huì)變得毫無(wú)吸引力。經(jīng)濟(jì)體則將進(jìn)一步遠(yuǎn)離充分產(chǎn)出水平，價(jià)格也將出現(xiàn)不穩(wěn)定。相比之下，將市場(chǎng)利率維持在實(shí)際回報(bào)率之下，能鼓勵(lì)投資和消費(fèi)，進(jìn)而使經(jīng)濟(jì)回到潛在產(chǎn)出水平。

當(dāng)然，央行也不可能毫無(wú)限制地使政策利率追隨自然失業(yè)率而下降——現(xiàn)金的存在使得利率設(shè)定存在下限。但即使貨幣政策走到這一點(diǎn)上，央行仍然可以通過(guò)同樣的機(jī)制刺激經(jīng)濟(jì)。這是因?yàn)椋覀內(nèi)匀荒軌驅(qū)κ袌?chǎng)利率和資產(chǎn)價(jià)格的各方面施加影響，進(jìn)而影響實(shí)際投資和消費(fèi)決策。通過(guò)發(fā)布前瞻性指引，我們可以使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)曲線更為平緩。通過(guò)資產(chǎn)收購(gòu)，我們可以壓縮多余的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)——可以通過(guò)直接干預(yù)市場(chǎng)，也可通過(guò)間接的對(duì)投資組合的再調(diào)整。通過(guò)向銀行提供長(zhǎng)期貸款，我們可以降低銀行對(duì)企業(yè)和家庭的貸款利率。

正因?yàn)槿绱耍瑲W洲央行自2014年6月以來(lái)采取了一系列新的非常規(guī)措施，在政策利率接近零的極端情況下繼續(xù)提振經(jīng)濟(jì)。這些非常規(guī)措施遵循的是與傳統(tǒng)的手段完全相同的邏輯：使市場(chǎng)融資條件相比于自然利率下更具擴(kuò)張性，從而使經(jīng)濟(jì)重新平衡，使通脹回到既定目標(biāo)范圍。

貨幣政策的分配效應(yīng)

現(xiàn)在的問(wèn)題，簡(jiǎn)而言之，就是在穩(wěn)定和公平之間是否必須作出取舍。為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們必須澄清在不同時(shí)間框架下貨幣政策的金融效應(yīng)和宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的區(qū)別。

中期來(lái)看，毫無(wú)疑問(wèn)，貨幣政策通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)渠道實(shí)現(xiàn)了積極的分配效應(yīng)。最重要的一點(diǎn)是，它減少失業(yè)，這對(duì)于貧困家庭最有益處。美國(guó)和英國(guó)的研究表明，旨在刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策行動(dòng)減少了經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的收入不平等。經(jīng)濟(jì)體更快地恢復(fù)到充分就業(yè)也能降低未來(lái)的收入不平等——這是顯而易見(jiàn)的，因?yàn)槿绻I(yè)持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)，則可能會(huì)出現(xiàn)“勞動(dòng)力市場(chǎng)傷痕效應(yīng)”，導(dǎo)致永久的收入損失。同時(shí)，在中期時(shí)間框架下維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定也能減少人們面對(duì)意外價(jià)格變化時(shí)的偶然性再分配行為，從而有利于實(shí)現(xiàn)代際平等。事實(shí)上，歐元區(qū)的數(shù)據(jù)顯示，低于人們預(yù)期的通貨膨脹水平導(dǎo)致名義財(cái)富從年輕一代人再分配到年長(zhǎng)居民，因?yàn)槟贻p人是凈債務(wù)人，而老人是凈債權(quán)人。

有效的貨幣政策也使儲(chǔ)蓄者和借款人同時(shí)獲益，因?yàn)樗黾恿烁黝惤鹑诤蛯?shí)物資產(chǎn)（包括存款）的回報(bào)。當(dāng)然，有些儲(chǔ)蓄者可能會(huì)因?yàn)槎虝旱牡屠适艿讲焕绊懀貏e是如果他們主要依靠利息收入，且不能通過(guò)信貸來(lái)平滑消費(fèi)。但無(wú)論儲(chǔ)蓄者持有何種金融資產(chǎn)，歸根結(jié)底，他們的回報(bào)總是取決于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。

然而，在短期內(nèi)，貨幣政策可能會(huì)通過(guò)金融渠道產(chǎn)生不良的分配效應(yīng)。貨幣政策能直接影響資產(chǎn)價(jià)格和利率，從而導(dǎo)致不同經(jīng)濟(jì)體之間、不同部門之間、各家庭之間的財(cái)富和收入的重新分配。所有貨幣政策都不免如是，事實(shí)上，這也是貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道之一。

對(duì)金融影響的進(jìn)一步分析

貨幣政策能帶來(lái)兩種類型的金融影響：對(duì)收入的影響以及對(duì)財(cái)富的影響。首先，當(dāng)央行降息或購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)，根據(jù)其各自的金融頭寸狀況，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體以及這些經(jīng)濟(jì)體中不同部門和家庭之間的金融收入必然會(huì)重新分配。

貨幣政策對(duì)金融收入最直接影響的部分是凈利息收入。通過(guò)查看危機(jī)期間各國(guó)和各部門資產(chǎn)和負(fù)債存量的回報(bào)的變化，可以估算這類影響。我們發(fā)現(xiàn)的是，在一些大國(guó)（如西班牙和德國(guó)），低利率對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的影響是正面的，也就是說(shuō)，這些國(guó)家的利息收入多于利息支出。就歐元區(qū)整體而言，相比世界其他地方，其利息收入也多于利息支出。

一國(guó)內(nèi)部的金融收入的再分配（也就是經(jīng)濟(jì)部門之間的再分配）似乎比國(guó)家之間的再分配更為重要。以德國(guó)為例，我們可以看到，政府和非金融企業(yè)獲得了較大的意外收益。人們通常覺(jué)得家庭（住戶）部門由于其龐大的凈儲(chǔ)蓄頭寸理應(yīng)是最大的受害者，但實(shí)際上，其利息收入只有輕微的損失，這主要因?yàn)榧彝ッ鎸?duì)的借款利率也出現(xiàn)大幅下跌，且跌幅超過(guò)貸出利率。如果從2014年中期央行放松銀根那時(shí)開(kāi)始計(jì)算的話，家庭部門實(shí)際上還略有收益。德國(guó)的金融業(yè)受到的影響最大。但是這更多的是由于2008年的利率下降所致，而非我們2014年中期以來(lái)措施的影響。

部門的總量數(shù)據(jù)掩蓋了家庭之間的重大差異。這難以簡(jiǎn)單地予以衡量，但我們可以從“歐元系統(tǒng)家庭財(cái)務(wù)和消費(fèi)調(diào)查”的一些結(jié)論來(lái)進(jìn)行分析。2010～2014年，歐元區(qū)的兩年期基準(zhǔn)債券收益率下跌了130個(gè)基點(diǎn)，十年期債券的收益率下降了110個(gè)基點(diǎn)。

我們看到的是，對(duì)于整個(gè)歐元區(qū)來(lái)說(shuō)，凈金融收入在家庭部門總收入中的比例出現(xiàn)小幅下跌，這與我們上面對(duì)整體的分析結(jié)論一致。但是，各個(gè)收入群體之間的凈財(cái)富分布出現(xiàn)了有利的變化。凈財(cái)富水平最低的家庭的狀況基本沒(méi)有變化，因?yàn)樗麄兊膫鶆?wù)償還比金融收入高。而最富裕的家庭遭受的損失最大，因?yàn)樗麄兊慕鹑谑杖胍h(yuǎn)高于其債務(wù)。德國(guó)的情況也基本吻合。

金融分配效應(yīng)還需要考慮到第二類影響——財(cái)富效應(yīng)，它體現(xiàn)的是貨幣政策對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)值的影響，同樣，“家庭財(cái)務(wù)及消費(fèi)調(diào)查”的數(shù)據(jù)也幫助我們獲得了一些結(jié)論。

我們看到的是，持有金融資產(chǎn)（股票和債券）的歐元區(qū)家庭明顯地集中在凈財(cái)富分布的頂端。因此，只有一小部分人群從債券和股票市場(chǎng)的資本利得中獲得了好處，全體人口的四分之三未能獲得任何好處。相比之下，房產(chǎn)權(quán)更均勻地分布在各個(gè)財(cái)富組別。因此，中位數(shù)家庭從房?jī)r(jià)上漲中獲得了更多收益。

其結(jié)果是，在股票價(jià)格上漲時(shí)，貧富差距趨于增加，而在住房?jī)r(jià)格上漲時(shí)，貧富差距卻趨于下降——當(dāng)然，不同國(guó)家的情況有所差別。住房擁有率較高的國(guó)家，貧富差距下降更快一些，而在住房擁有率偏低的國(guó)家，這種效應(yīng)要弱一些。

我們當(dāng)前最感興趣的時(shí)段是2014年以來(lái)的這段時(shí)期，歐元區(qū)獲得了凈收益：對(duì)于所有的凈財(cái)富群組，他們的財(cái)富增加占其平均收入的份額都在提高。這是因?yàn)樵诖似陂g，歐元區(qū)內(nèi)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，同時(shí)，債券價(jià)格平均而言出現(xiàn)了溫和上漲，而股票價(jià)格總體出現(xiàn)下降。不過(guò)，較高凈財(cái)富的家庭相對(duì)而言受益更多。

所以，總體來(lái)說(shuō)，雖然有跡象表明富裕的家庭從資產(chǎn)價(jià)格上漲中受益更多，但是，這種好處是全社會(huì)普遍享有的，這意味著政策的再分配效應(yīng)不太可能很大。

而且要記住，貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的提振在很大程度上其實(shí)是修正金融危機(jī)期間資產(chǎn)價(jià)格的暴跌。從這個(gè)意義上說(shuō)，貨幣政策并沒(méi)有在扭曲財(cái)富的分配，而只是在促進(jìn)其恢復(fù)原狀。

納入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的分析

在任何情況下，對(duì)貨幣政策分配效應(yīng)的綜合評(píng)估都不能僅僅關(guān)注其短期的金融影響，還應(yīng)納入對(duì)更為緩慢變動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響的考慮。

雖然低利率和高資產(chǎn)價(jià)格加劇了短期的不平等情況，它們?cè)谥衅趦?nèi)也有一些積極的再分配效果。它們使總需求更為強(qiáng)勁，讓失業(yè)率更快下降，促進(jìn)了中期價(jià)格的穩(wěn)定，所有這些最終都能降低上述的不平等。

收入的增加會(huì)提高公司的盈利能力，進(jìn)而支持較高的投資水平。家庭的收入再分配趨勢(shì)總體而言也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，這是因?yàn)榱鲃?dòng)性約束較大的家庭比富裕家庭有更高的邊際消費(fèi)傾向。我們政策的財(cái)富效應(yīng)對(duì)所有凈財(cái)富群體構(gòu)成影響，也將提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而使家庭能夠?qū)①Y產(chǎn)價(jià)格的上漲轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

貨幣政策還能通過(guò)其他渠道產(chǎn)生刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用：匯率渠道和跨期替代。特別是，低利率能鼓勵(lì)家庭增加耐用品消費(fèi)，促進(jìn)企業(yè)投資。

以目前歐元區(qū)來(lái)看，顯而易見(jiàn)的情況是，由于我們?cè)?014年6月出臺(tái)的一系列信貸寬松政策，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)更具廣泛性，且這種恢復(fù)更多由內(nèi)需驅(qū)動(dòng)。這顯然與2009～2011年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)大不一樣（后者在很大程度上依賴于凈出口）。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的穩(wěn)固，失業(yè)率也在顯著下行。

可以看到，自2014年6月以來(lái)，我們的措施已經(jīng)使得各類銀行貸款利率同步趨于下行，而信貸量則呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，并且，脆弱國(guó)家的借貸成本也逐漸向德國(guó)等強(qiáng)國(guó)靠攏。中小企業(yè)的貸款條款也迅速向大借款人的成本水平靠攏。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，由于擔(dān)心違約概率增加，銀行傾向于提升貸款利率。這遏制了信貸需求，惡化了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，使貸款拖欠問(wèn)題更為嚴(yán)重。如此，提高貸款利率的行為又進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了自我印證。但從2014年夏天開(kāi)始，我們的政策措施開(kāi)始向銀行施加壓力，促使其收窄存貸款息差。銀行信貸條件開(kāi)始變得能夠接受，進(jìn)而催生更高的信貸需求。這些都使得宏觀經(jīng)濟(jì)狀況改善，從而使貸款違約率下降。如此，銀行貸款利率可以繼續(xù)下調(diào)，惡性循環(huán)轉(zhuǎn)變成了良性循環(huán)。

所以說(shuō)，我們的信貸寬松政策扭轉(zhuǎn)了在融資渠道方面的惡性分配效應(yīng)，這種效應(yīng)通過(guò)對(duì)利率最為敏感的經(jīng)濟(jì)要素——耐用消費(fèi)品和投資品的影響，帶來(lái)了總需求的提升。

相對(duì)于世界其他地方，我們的貨幣政策有效地隔絕了世界貿(mào)易急速放緩對(duì)歐元區(qū)的不利影響。事實(shí)上，之前歐元匯率貶值的滯后效應(yīng)使得2015～2016年歐元區(qū)的凈出口得到了較好的緩沖保護(hù)，確保歐元區(qū)出口商的市場(chǎng)份額未受太大沖擊。歐元區(qū)的貨幣政策路徑和其他主要經(jīng)濟(jì)體之間的差異發(fā)揮了一部分作用。

因此，我們完全有理由相信，我們最近的措施為經(jīng)濟(jì)提供了增長(zhǎng)動(dòng)力，貨幣政策正在按照預(yù)想的方式產(chǎn)生作用：提高消費(fèi)和投資，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，這無(wú)論如何都是能促進(jìn)社會(huì)發(fā)展的。

提高自然利率，重返常態(tài)

所以，如果我們仔細(xì)分析金融和宏觀經(jīng)濟(jì)渠道的凈政策效應(yīng)，我覺(jué)得很難得出中長(zhǎng)期內(nèi)貨幣政策會(huì)使得財(cái)富和收入的再分配更為不公平的結(jié)論。不同國(guó)家之間的再分配是這樣，一國(guó)內(nèi)部的再分配也是如此。事實(shí)上，根據(jù)歐洲央行的模擬，如果沒(méi)有2014年年中以來(lái)的一系列措施，歐元區(qū)2015～2018年的GDP將比現(xiàn)在累計(jì)低至少1.5％，通貨膨脹的態(tài)勢(shì)也將更為不利。

然而，這并不是說(shuō)，極低的利率是沒(méi)有成本的。我們都知道，這一情況可能會(huì)導(dǎo)致其他經(jīng)濟(jì)扭曲。我們肯定不愿意在過(guò)長(zhǎng)的時(shí)間里將利率維持在如此低的水平，因?yàn)樨?fù)面的副作用可能會(huì)隨時(shí)間而累積。

一個(gè)很好的例子是金融部門。正如我之前所說(shuō)，其凈利息收入有所下降。這在當(dāng)下也許并不是一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題，因?yàn)椋辽賹?duì)銀行來(lái)說(shuō)，較低的凈息差已經(jīng)部分地被更高的資產(chǎn)估值和更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所抵消，后兩者又進(jìn)一步創(chuàng)造了對(duì)銀行信貸的新需求，降低貸款違約率。但是，如果極低利率長(zhǎng)期持續(xù)下去，這些抵消因素，如資本收益，將會(huì)逐漸縮小，而同時(shí)不利因素將繼續(xù)存在（比如零售存款利率的下行剛性）。

因此，我們應(yīng)該設(shè)法創(chuàng)造條件，使利率回歸到更高的水平。為此，需要出臺(tái)兩類政策行動(dòng)。

第一種是盡快將產(chǎn)出提升到潛在水平，使通脹水平可持續(xù)地回歸到目標(biāo)區(qū)域，使政策利率回升到自然利率。這是最好的設(shè)想，也是貨幣政策正常化的唯一途徑。也正因?yàn)榇耍谖磥?lái)一段時(shí)間里，我們還將繼續(xù)保持足夠?qū)捤傻呢泿耪撸允雇浰皆谥衅趦?nèi)逐漸趨向于低于但接近于2％的目標(biāo)。很顯然，在貨幣政策之外，如果輔之以更多的旨在促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策行動(dòng)，那么這個(gè)產(chǎn)出缺口的彌合就會(huì)更快一些。

不過(guò)，回歸潛在產(chǎn)出水平并不會(huì)自動(dòng)解決我們最初提出的問(wèn)題——自然利率本身的低下。正是這一問(wèn)題推動(dòng)利率下降接近于零。因此，我們還需要另一類政策行動(dòng)來(lái)提高自然利率，即旨在解決儲(chǔ)蓄相對(duì)投資的過(guò)剩這一根源問(wèn)題的政策，這就涉及了財(cái)政和結(jié)構(gòu)政策。公共政策可以部分地緩和高儲(chǔ)蓄問(wèn)題，但是在歐元區(qū)這樣一個(gè)老齡化社會(huì)，其消除過(guò)剩儲(chǔ)蓄的作用也是有限的。因此，更重要的是著眼于提高投資需求。其中的關(guān)鍵在于結(jié)構(gòu)性改革，以扭轉(zhuǎn)生產(chǎn)力下滑的趨勢(shì)。各國(guó)政府應(yīng)當(dāng)制定有利于投資的稅收和監(jiān)管政策，同時(shí)，要通過(guò)加強(qiáng)旨在提高生產(chǎn)力的投資活動(dòng)，結(jié)束歐元區(qū)危機(jī)以來(lái)的公共資本存量停滯不增的局面。

總之，通過(guò)確保產(chǎn)出缺口得以更快閉合，保障經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)潛力，當(dāng)前的貨幣政策實(shí)際上維護(hù)了儲(chǔ)蓄者的終極利益，因?yàn)閮?chǔ)蓄者的收入最終來(lái)源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，為了實(shí)現(xiàn)實(shí)際收益的進(jìn)一步提升，我們?nèi)匀恍枰渌邅?lái)提高投資水平和生產(chǎn)力，從而對(duì)貨幣政策起到支持作用。

（責(zé)任編輯　許小萍）