債券投資者權益保護教育專項活動材料四

一、 資產證券化業務知識問答

1、問：資產證券化中的“破產隔離”是什么？

答：資產證券化中的“破產隔離”包括兩層含義：第一，證券化基礎資產與原始權益人的破產風險相隔離；第二，證券化基礎資產與管理人及其他業務參與人的破產風險相隔離。

2、問：企業資產證券化是否可以與原始權益人的破產風險進行有效隔離？

答：債權類、權益類資產的證券化在法律上可以實現破產隔離，具體可從以下兩個方面進行理解：

（1）基礎資產的真實出售是企業資產證券化與原始權益人破產風險隔離的前提，不同基礎資產類型均可以實現法律上的真實出售。其中債權類和權益類資產可以通過依法合規的資產買賣行為實現真實出售。收益權類資產雖然并未在原始權益人的資產負債表內體現，但有相關規則或文件授權基礎，真實存在，可以通過法律界定和交易安排實現收益權類資產的真實出售。

（2）企業資產證券化產品是否最終受到原始權益人破產的影響因基礎資產類型及具體產品的設計不同而存在差異。其中主要的影響因素在于原始權益人真實出售資產后是否仍需履行資產運營及服務責任以及是否提供主體信用增級安排兩個方面。比如在以債權類或權益類資產為基礎形成的資產證券化產品中，如不存在原始權益人或其關聯方的信用增級安排且無需其提供后續資產的運營與服務，則原始權益人的破產風險不會傳導至該資產證券化產品，即可實現破產風險隔離。反之，如收益權類資產證券化產品，在實現真實出售的情況下，仍然需要原始權益人穩定的運營以產生持續現金流，原始權益人破產將直接影響資產支持證券的資產收益，可能存在無法完全實現破產隔離的風險。

投資者在進行資產證券化產品的投資價值判斷時，應更多關注基礎資產的質量及交易結構安排，并綜合考慮自身風險偏好及風險承受能力。

3、問：資產支持證券的還本方式有哪些？

答：資產支持證券的還本方式主要分為固定攤還和過手支付兩種。固定攤還是指按照計劃說明書中約定的產品還本計劃進行本金兌付，過手支付是指產品本金兌付與基礎資產的現金流實際回收情況相匹配。對于過手支付型證券來說，由于基礎資產債務人可能會因為多種原因提前償還全部或部分本金，因此將引起該類證券的提前償付，存在一定再投資風險。

4、問：投資者如何對資產證券化產品進行信息搜集及跟蹤？

答：投資者可以在初始投資前通過計劃管理人、銷售機構、評級機構等對資產支持證券的信息進行搜集和分析，另外還需重視產品存續期的信息分析，可以查閱計劃管理人、托管人、評級機構發布的《資產管理報告》《托管報告》《跟蹤評級報告》等信息，分析專項計劃運作是否正常、產品評級是否有調整、基礎資產是否存在提前還款、違約等情況，從而對證券化產品和基礎資產進行持續性的跟蹤評估。

5、問：《資產管理報告》主要包括哪些披露信息？

答：《資產管理報告》主要包括如下內容：基礎資產運營情況，原始權益人、管理人和托管人等資產證券化業務參與人的履約情況，特定原始權益人的經營情況，專項計劃賬戶資金收支情況，各檔次資產支持證券的本息兌付情況，管理人以自有資金或者其管理的資產管理計劃、其他客戶資產、證券投資基金等認購資產支持證券的情況，需要對資產支持證券持有人報告的其他事項。

6、問：債權類基礎資產和收益權類基礎資產分析方法有何不同？

答：債權類基礎資產是指有明確債權債務關系，可以產生確定名義現金流的資產，如應收賬款、租賃債權、保理債權、小額貸款等。此類基礎資產的標準化程度高，且法律結構清晰，其風險識別內容主要包括基礎資產的信用資質、分散性、收益率、違約率、早償率、擔保措施、現金流分布等。

收益權類基礎資產則是指未來通過持續經營可以產生獨立、穩定、可預測現金流的資產，例如各類市政收費權、PPP項目收益權、門票收益權等。由于收益權的現金流需要依據未來經營實體的實際運作狀況進行推斷，因此不可預計的經營風險相較于債權資產更大，風險測量也更嚴格一些。對于基礎資產的考察需更多地通過基礎資產所在行業未來發展前景、實際運營方的經營實力、現金流穩定性、抵質押狀況、現金流歷史記錄和分布測算等方面對基礎資產的償還能力進行分析。

7、問：對類REITs產品的分析主要關注哪些因素？

答：類REITs產品的分析可以從以下幾個維度考慮：

（1）運營收益的穩定性，包括對租戶結構及種類、租約期限及相對租金價格、地區新增供給、歷史經營數據等的考察;

（2）物業價值變動，包括對城市、地段、交通、建筑質量等多方面的考察;

（3）增信主體的增信作用，增信主體在基礎資產的運營收益層面、證券的還本付息、證券的回售、評級下調等層面進行了何種增信;

（4）交易結構的合理性，類REITs產品結構較為復雜，建議投資者重點關注基礎資產現金流歸集中的資金混同風險、增信手段的有效性等。

8、問：互聯網消費金融類資產證券化如何運作，發展情況如何？

答：互聯網消費金融類資產證券化底層資產為債權類資產，其基本原理及運作方式與其他債權類基礎資產證券化無重大差別。以某互聯網龍頭企業消費金融資產證券化產品為例：

（1）該企業通過建立互聯網生態圈，運用大數據計算方式，對客戶進行信用等級評級和授信額度服務，創新的消費金融風險控制模式下其項目資產不良率較低。

（2）該企業借助科技手段，通過 IT系統進行自動化的資產轉讓，大大提高了循環購買資產的轉讓效率，同時，通過資產支持專項計劃管理人與項目律師對原始權益人IT系統進行現場隨機抽樣，核實系統數據的真實性、準確性，確認其對每筆資產轉讓進行明確標識，有效防范資產混同風險。        

（3）在資產證券化產品存續期間，管理人借助資產轉讓平臺實現了對資產池逐日監控，對資產收益率、資金閑置情況、逾期率及不良率等重要指標進行重點監測，并形成定期抽樣機制，做到事前、事中、事后全流程主動管理，以最大限度保障投資者利益。

現階段，交易所市場消費金融資產證券化仍堅持漸進式發展思路，發行主體主要為互聯網消費金融行業的龍頭企業，要求具有良好歷史運營記錄和強大系統支撐，通過加大信息披露力度、貸后持續跟蹤等動態監控力度、不斷提升互聯網消費金融企業內部風控、系統建設、運營管理能力，促進行業的健康發展。

（供稿單位：中國證監會投資者保護局、中國證監會公司債券監管部）

二、 創新創業債問答

1、問：創新創業債的出臺背景？

答：自黨的十八大提出創新驅動發展戰略、十八屆五中全會鮮明提出創新、協調、綠色、開放和共享的新發展理念以來，黨中央、國務院為加快實施創新驅動發展戰略、大力推進“大眾創業 萬眾創新”、推進金融市場服務供給側結構性改革作出了一系列重要戰略部署。《中共中央 國務院關于深化體制機制改革 加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》、《國務院關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》（國發[2015]32號）、《中共中央 國務院關于深化投融資體制改革的意見》（中發18號）等文件明確指出：“鼓勵創業企業通過債券市場籌集資金”、“支持符合條件的創新創業企業發行公司債券”，“加大創新力度，豐富債券品種，通過多種方式加大對種子期、初創企業投資項目的金融支持力度”等，對交易所債券市場探索服務雙創企業、切實支持實體經濟提出了明確要求。 

2、問：創新創業債享受什么樣的審核政策？

答：在現行公司債券規則框架下，發行主體為所有公司制法人，雙創公司亦可通過發行普通公司債進行融資。但通過設立雙創公司債這一創新品種，建立雙創債專項審核、綠色通道等配套機制，可以提高雙創債上市預審核或掛牌轉讓條件確認工作效率，進一步加大市場宣示效應，吸引優質雙創債發行人。下一步，證券交易所還可以通過對雙創債進行統一標識，待形成一定規模后單獨進行統計分析及違約率核算，適時與證券指數編制機構合作發布雙創公司債券指數，實現市場分層。   

3、問：如何使投資者享受到創新創業公司發展紅利，從而降低創新創業公司融資成本？

答：《中國證監會關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）允許私募發行的雙創債附可轉換成股份的條款，通過設置轉股條款，一方面使投資者在債券固定收益的基礎上享受企業成長帶來的溢價；另一方面為發行人提供股債夾層的融資工具，滿足多樣化的融資需求，降低企業融資成本。歐美成熟市場私募可轉債十分活躍，以美國為例，截至2011年底市場的存量已達2400億美元，其中80%是通過144A規則發行。在實踐中，因業績、估值等因素的不確定性，創業企業在融資過程中經常與投資機構達成“明股實債”的投資協議。通過私募可轉債這一交易所掛牌的標準化債券產品，可有效滿足創業企業與投資機構的投融資需求，支持創業企業融資。

4、問：證券公司承銷創新創業債享受什么樣的激勵政策？

答：針對雙創債發行規模較小，證券公司動力不足的問題，《指導意見》規定，證券業協會應建立雙創債專項信息統計和評估機制，將雙創債承銷情況納入證券公司經營業績排名體系和履行社會責任評價體系，對證券經營機構開展雙創債中介服務的工作成效進行考評。證券公司雙創債的承銷情況，作為證券公司分類評價中社會責任評價的重要內容。

5、問：如何對接地方政府對創新發展戰略的金融財稅扶持政策？

答：目前各地方政府、高新園區管委會相應出臺了如貸款補貼、擔保補貼等金融扶持政策。《指導意見》要求證監局加強政策對接和引導。推動雙創債納入地方政府債券貼息、投資補助、擔保補貼等科技金融支持政策體系。同時，運用市場化手段增強雙創債活力，增強投資者吸引力。引導政府專項資金、產業投資基金、政府引導基金等投資雙創債。

6、問：創新創業債性質及發行標準？

答：雙創債屬于公司債券的一個子類別，主要目的是完善創新創業政策供給，整合各方優勢，有效對接和引導地方政府金融支持政策，營造優化創新創業企業金融服務良好環境。雙創債發行遵循《證券法》《公司法》《公司債券發行與交易管理辦法》和其他相關法律法規，不對現行發行標準作任何改變或降低，但在信息披露上做特定要求，雙創債發行人需結合國家產業政策對創新創業特征作專項披露。

（供稿單位：中國證監會投資者保護局、中國證監會公司債券監管部）

三、債券典型案例

W公司公募債券違約及處置案例

風險事件回顧：喪失償債能力，依賴外部資金完成兌付

W公司于2011年6月X日公開發行"11W債"，發行金額10億元，債券期限為7年（附第5年末投資者回售選擇權），由控股股東M公司提供擔保，由H證券股份有限公司承銷并擔任受托管理人。發行時Z評估公司給予的主體和債項評級分別為AA和AA+。2011年6月22日，"11W債"在交易所上市交易。

W公司系Y國有控股的上市公司，主要經營煤炭及下游煤焦化、化工材料、化肥等產品。2015年，在國家經濟結構調整、鋼鐵煤炭行業產能嚴重過剩、產品價格持續下跌的大背景下，W公司生產經營日漸困難，主營業務持續虧損。11月X日，Z評估公司將"11W債"的主體和債項評級均下調至A+。

由于W公司2014年度、2015年度連續兩年虧損，"11W債"于2016年5月X日起暫停上市，債券簡稱更名為"W債暫停"。5月X日"W債暫停"實施回售，回售申報率高達94.63%。由于W公司持續虧損，生產經營困難，難以償付回售資金，本次回售資金最終由W公司實際控制人暨債券擔保人M公司協調代為支付。6月X日Z評估公司將"11W債"的主體和債項評級均下調至BB。

2016年7月X日，H證券召開持有人大會，債券持有人表決同意要求提前償付"W債暫停"、同意S公司向全體債券持有人為"W債暫停"提供擔保并履行擔保責任代為償付W公司應當提前支付的債券本金和利息。2016年7月X日，"W債暫停"完成提前兌付。

投資小貼士：重視債券投資風險 專業技能必不可少

從某種程度上來說，相當一部分投資者的固有思維中往往認為債券屬于低風險的投資品種，容易輕視其投資風險。但近年來，隨著宏觀經濟增速下行壓力逐漸顯現，債券的風險事件也逐漸從私募向公募蔓延，從中小民營企業向大中型國企蔓延。以上述"11W債"為例，發行人不僅是一家地方性國企，同時還是一家上市公司，僅從表面判斷可能很難充分認識其償債風險。在這樣的背景下，對投資標的的深入分析和研判選擇能力就顯得越發重要了。

債券投資是一門技術活，投資者需要具備相當的專業能力，才能合理評估投資的風險。首先，債券市場有其自身的規則和原理，參與交易既需要熟悉相關法規和規則，如《證券法》、《公司債券發行與交易管理辦法》、交易所公司債券上市規則等，也需對債券市場的價格形成機制、產品期限結構、影響債券收益率的因素等有所了解。其次，對于投資的債券本身，也需要了解相關重要協議，包括募集說明書、債券持有人會議規則、受托管理協議等等，尤其需要關注募集說明書中針對投資者的契約保護條款，如是否具備交叉違約條款、加速清償條款等，以及“重大事項提示”、“風險因素”等章節中描述的發行人相關風險。再次，持有債券需要持續通過信息披露文件了解發行人的經營狀況和財務狀況，對其償債能力進行動態的分析判斷，這就要求投資者具備一定的會計基礎和財務分析能力，并對發行人本身的業務有所了解。

上述羅列的幾項能力都是較為專業的投資技能。作為債券市場的投資者，不斷學習和積累投資所需的專業知識和技能，才能夠平衡好投資的收益和風險，對自己投入的資金負責。

（供稿單位：中國證監會投資者保護局、中國證監會公司債券監管部）

Y公司公募債券違約及處置案例

風險事件回顧：經營持續下滑導致評級多次下調，并因連續虧損被暫停上市

Y公司于2010年12月X日發行"10Y債"，發行規模7.5億元，債券期限為7年（附第5年末投資者回售選擇權），由控股股東L公司提供擔保，由X證券股份有限公司承銷并擔任受托管理人。發行時P資信評估公司給予主體長期信用等級為AA-，債券信用等級為AA。2010年12月30日，"10Y債"在交易所上市交易。

Y公司是一家造紙行業的上市公司。由于造紙行業景氣度下滑、公司虧損幅度較大等原因，P資信評估公司分別于2012年4月及2014年4月兩次下調"10Y債"的債項和主體評級至A，評級展望為負面。2015年1月，由于信用評級進一步被下調為A-，"10Y債"被實施風險警示；4月由于連續兩年虧損被依規暫停上市，債券更名為"Y債暫停"，隨后信用評級被下調至BBB+。

2015年12月，"Y債暫停"公告將票面利率由7.09%上調為8.09%同時實施回售，此次回售申報量共計6.58億元。Y公司于12月X日發放回售資金。

此后，Y公司于2015年扭虧為盈，"10Y債"于2016年4月恢復上市交易；2017年4月，Y公司發布2016年年度報告，當年再次出現虧損。

投資小貼士：遵循債券投資者適當性管理規定，審慎進行投資決策

"10Y債"是一只較早出現風險跡象的企業債券。早在2012年4月，其主體及債項評級已下調為A+，2015年1月又進一步下調為A-，交易所即根據《關于對公司債券實施風險警示相關事項的通知》對其實施了風險警示，2015年5月又根據交易所債券市場投資者適當性管理辦法將其調整為僅限合格投資者買入，非合格投資者僅能賣出。

目前，交易所債券市場實行投資者適當性管理。根據相關規則，部分具有較高風險特征的債券僅限合格投資者買入，投資者需要符合一定的條件并自行申請、通過審核才能成為合格投資者。對債券投資實行適當性管理有助于投資者防范風險和防止損失。證券市場投資遵循“買者有責，風險自擔”的原則，而廣大投資者在專業化程度和風險承受能力上有較大差異，部分投資者對債券產品的風險特征可能不夠了解，難以承受相應的投資風險。實行投資者適當性管理的初衷即是為了確保投資者的風險承受能力與投資的產品相匹配，保護投資者的合法權益。

“天底下沒有免費午餐”，信用債市場的投資風險不可忽視，低等級信用債的高收益往往意味著更高的違約風險。投資者在做投資決策時切不可盲目追求收益，應當謹慎評估自身的經濟實力和風險承受能力，審慎決定是否參與交易。

（供稿單位：中國證監會投資者保護局、中國證監會公司債券監管部）

四、債券風險提示詞條

中國證監會投資者保護局、中國證監會公司債券監管部提醒您：

1．買債券看評級，償債能力是關鍵。

2. 不迷信“剛性兌付”和“高額利息”，時刻警惕兌付風險。

3. 關注企業經營狀況和償付能力，理性選擇債券投資。

4. 在法定交易場所交易債券，遠離非法債券交易活動。

5. 抵制“暴利”誘惑，防范“非法債券”風險。

6. 基準利率要了解，偏離太多有問題。